Explicado el FX Carry Trade: Estrategias, Colapsos y Consejos de Gestión de Riesgos

Solía operar con un carry trade de divisas que consistía en pedir prestado a bajo costo en yenes o dólares e invertir en divisas de mercados emergentes de alto rendimiento.

Había descubierto lo que parecía ser el santo grial del trading: pedir prestado a bajo costo, invertir en divisas de mayor rendimiento y embolsarme la diferencia. Cada día, mi cuenta se abonaba con intereses por swap. Era como recibir el pago mientras dormía.

La posición seguía funcionando tan bien que hice lo que cualquier principiante demasiado confiado haría: aumenté mi posición. Luego, la incrementé de nuevo. Y de nuevo. ¿Por qué desperdiciar una oportunidad tan dorada?

¿Qué podría salir mal?

Estoy seguro de que saben a dónde va esto.

Para ser sincero, ni siquiera recuerdo cuál fue la crisis que estalló mi cuenta. Pero ni siquiera fue una crisis mayor.

Cuando las condiciones cambiaron a “riesgo off” y las divisas de financiamiento se fortalecieron mientras las divisas de mercados emergentes se debilitaron, en menos de una semana esta cuenta, que había acumulado ganancias de forma constante, se convirtió en un agujero negro financiero.

Aprendí de la manera difícil lo que los traders veteranos quieren decir cuando describen los carry trades como “recoger centavos frente a una máquina arrolladora”.

Quiero compartir lo que he aprendido sobre cómo funcionan realmente los carry trades, cuándo tienen sentido y por qué, en ocasiones, colapsan de forma espectacular. Esto no es simplemente académico. Entender la mecánica detrás de los carry trades ofrece lecciones para el trader, incluso si nunca implementas uno explícitamente.

¿Qué es un Carry Trade, en realidad?

En esencia, un carry trade en divisas es sencillamente simple: pides dinero prestado en una divisa de bajo interés e inviertes en otra de mayor interés.

Las matemáticas son sencillas:

• Pedir prestado al 2% en la Divisa A
• Invertir al 10% en la Divisa B
• Quedarte con el 8% de diferencia como ganancia

Si has estado siguiendo las tasas de interés globales, sabrás que Japón ha mantenido sus tasas cerca de cero durante años, mientras que la Reserva Federal de Estados Unidos ha incrementado las tasas recientemente. Esto crea una oportunidad natural: pedir prestado barato en yen y financiar inversiones en dólares de mayor rendimiento.

Tasas de política para Japón (azul) y EE. UU. (marrón). Imagen: TradingView

Una posición de $100.000 podría generarte alrededor de $10 diarios únicamente en intereses. Multiplicado por el apalancamiento, empieza a parecer bastante atractivo.

Pero existe una trampa enorme.

De acuerdo con la teoría económica (la teoría de la “paridad de tasas de interés no cubierta”, si quieres sonar inteligente en las cenas), los tipos de cambio deberían ajustarse para compensar las diferencias en tasas de interés. En otras palabras, las divisas de alto rendimiento deberían depreciarse frente a las de bajo rendimiento en una magnitud aproximadamente igual a la diferencia en las tasas.

Si eso fuera siempre cierto, los carry trades no funcionarían. Ganarías un 4,5% en intereses pero perderías un 4,5% en el tipo de cambio.

Pero aquí está la hermosa ineficiencia del mercado: esta relación teórica a menudo se descompone en la práctica. Las divisas de alto rendimiento no parecen depreciarse tanto como la teoría predice. A veces, incluso se aprecian, ofreciendo al trader de carry una doble victoria: el diferencial de intereses más la apreciación de la divisa.

Esta ineficiencia es la razón por la que los carry trades han sido una estrategia fundamental durante décadas. Pero también es el motivo por el que, de vez en cuando, colapsan de manera espectacular.

Cuándo Funcionan los Carry Trades: El Ascenso Escalonado

Los carry trades prosperan en entornos de “riesgo on”. Cuando los mercados están tranquilos, el crecimiento económico es estable y los inversionistas se sienten confiados, el dinero fluye de manera constante hacia activos de mayor rendimiento.

Durante estos periodos, las divisas de alto interés a menudo mantienen su valor o incluso se aprecian al recibir flujos de capital. Esto permite a los traders de carry recoger silenciosamente su diferencial de intereses mes tras mes, con el ocasional bono de apreciación cambiaria.

Imagina el apogeo de los carry trades a mediados de la década de 2000. Los mercados globales estaban en auge, la volatilidad era baja y los diferenciales de tasas de interés eran sustanciales. Traders que pedían yenes a tasas cercanas a cero e invertían en dólares australianos que rendían más del 5% obtenían ganancias consistentes.

Retornos al mantener una posición larga en futuros del dólar australiano y corta en futuros del yen de 2002 a 2008. Imagen: TradingView

Durante estos periodos, las ganancias se acumulaban de forma constante, como subir una escalera, paso a paso. La operación se percibe como segura, predecible, incluso monótona.

Pero esa previsibilidad es precisamente lo que hace que los carry trades sean peligrosos.

Cuando los Carry Trades Explotan: La Caída en Ascensor

La vulnerabilidad fundamental de cualquier carry trade es un repentino cambio en el sentimiento de riesgo. Cuando los mercados entran en pánico –ya sea por una crisis financiera, temores de recesión, un shock geopolítico u otros eventos imprevistos– la dinámica que sustenta los carry trades colapsa violentamente.

En episodios de riesgo off:

1. Los inversionistas huyen de activos de alto rendimiento hacia la seguridad.
2. Las divisas de financiamiento de bajo interés (como el JPY o el CHF) se fortalecen de repente.
3. Las divisas objetivo de alto rendimiento se desploman.
4. Las posiciones apalancadas enfrentan llamados de margen, lo que fuerza más ventas.
5. El ciclo vicioso se acelera.

Esto crea lo que los académicos llaman “asimetría negativa” en los retornos: largos periodos de ganancias constantes interrumpidos por pérdidas súbitas y catastróficas. Como dicen los traders, los carry trades “suben por escalones y bajan en ascensor”.

Retornos al mantener una posición larga en futuros del dólar australiano y corta en futuros del yen de 2003 a 2009. Imagen: TradingView

Analicemos dos explosiones espectaculares de carry trades:

La Crisis Financiera Global de 2008

Antes de 2008, el carry trade del yen había alcanzado aproximadamente un billón de dólares. Los inversionistas en todas partes estaban cortos en yenes y largos en divisas y activos de mayor rendimiento.

Cuando Lehman Brothers colapsó y la crisis financiera se extendió, estas posiciones se deshicieron en masa. El yen japonés –previamente la divisa de financiamiento barato– se disparó frente a una canasta de divisas objetivo de carry trade en 2008.

Años de ganancias constantes en carry fueron destruidos en cuestión de semanas. Los traders, acostumbrados al “dinero gratis”, se enfrentaron repentinamente a pérdidas devastadoras que superaron con creces los intereses acumulados.

El repunte del yen amplificó, de hecho, el pánico en el mercado. A medida que los traders de carry se deshacían de sus posiciones, se vieron obligados a vender otros activos para cubrir pérdidas, contribuyendo a la venta masiva global. Por supuesto, hubo otros factores que contribuyeron a la venta, pero se puede ver cómo estas situaciones se retroalimentan.

El Pánico del COVID en Marzo de 2020

Durante el choque inicial del COVID se desarrolló un escenario similar. Antes de la pandemia, muchos traders tenían posiciones largas en divisas de alto rendimiento financiadas con otras de menor rendimiento. Quizá había pasado el tiempo suficiente como para que la pesadilla del carry de 2008 se desvaneciera de la memoria.

A medida que los temores por el COVID desencadenaron una corrida global hacia el efectivo y la seguridad, las divisas de financiamiento se dispararon mientras las divisas objetivo se desplomaron. El dólar australiano, el peso mexicano y otros objetivos de carry cayeron drásticamente.

En estos momentos, el mercado entra en un agujero negro de liquidez. Todos corren a salir de la operación simultáneamente, pero los compradores desaparecen. Los precios caen bruscamente conforme se activan las órdenes de stop-loss, forzando más ventas en un efecto cascada.

Lo que hace que estos episodios sean tan peligrosos es su naturaleza autorreforzada. El simple hecho de deshacer las posiciones de carry acelera los movimientos que los vuelven no rentables. Es como una avalancha financiera: una vez que comienza, es casi imposible detenerla hasta que siga su curso.

La Prima de Riesgo Oculta

Después de leer sobre estas explosiones, te preguntarás por qué alguien se arriesgaría a operar con carry trades como si usara un palo de diez pies. Pero hay un método en la locura.

Las caídas periódicas no son una falla en el sistema de carry trades –son una característica. Estas caídas son precisamente la razón por la que los carry trades generan retornos esperados positivos a lo largo del tiempo.

Piénsalo: ¿por qué los mercados permitirían consistentemente un arbitraje en el que simplemente te embolsas el diferencial de intereses? La respuesta es que no es un almuerzo gratis. El trader de carry, en efecto, está vendiendo un seguro contra colapsos. Cobras pequeñas primas (el diferencial de intereses) pero, de vez en cuando, tienes que pagar una reclamación masiva (durante los pánicos del mercado).

Por ello, las estrategias de carry pueden tener sentido para el trader que esté dispuesto a asumir ese riesgo y gestionarlo adecuadamente.

Es conceptualmente similar a vender opciones o invertir en otras primas de riesgo. Obtienes retornos estables la mayor parte del tiempo como compensación por enfrentar ocasionalmente golpes devastadores.

Gestión del Riesgo en Carry Trades: No Todos los Carry Son Iguales

Si aún te interesa el carry trading después de todas esas advertencias, aquí tienes algunos enfoques para ayudar a gestionarlo:

1. Dimensionamiento de Posiciones (defensa principal)

La forma más rápida de arruinarte con los carry trades es tener un tamaño de posición excesivo.

Un dimensionamiento sensato de la posición es crucial. No establezcas el tamaño únicamente en función de su rendimiento en periodos benignos. Ten en cuenta la asimetría negativa (retornos negativos desproporcionados).

El dimensionamiento de la posición es tu primera y más importante herramienta de gestión del riesgo.

2. Carry Ajustado por Volatilidad (algo útil)

No todas las divisas de alto rendimiento son iguales. Algunas son mucho más volátiles que otras, lo que hace que su relación rendimiento-riesgo sea menos atractiva.

En lugar de perseguir la tasa absoluta más alta, observa el diferencial de intereses en relación con la volatilidad de la divisa – esencialmente un ratio de Sharpe para el carry. Un rendimiento del 4% en una divisa relativamente estable podría ser preferible a un 8% en una divisa extremadamente volátil.

Por ejemplo, en distintos momentos históricos, el peso mexicano ha ofrecido tasas de interés altas pero con una volatilidad considerable, mientras que el dólar de Singapur ha ofrecido tasas moderadas con mucha menor volatilidad. Un carry de mayor calidad podría proporcionar mejores retornos ajustados al riesgo.

3. Diversificar las Fuentes de Financiamiento (tiende a abandonarte cuando más lo necesitas, pero aún así vale la pena hacerlo)

Uno de los mayores riesgos en los carry trades es que tu divisa de financiamiento (la que tienes corta) se dispare durante el estrés del mercado. Para mitigar esto, evita colocar todos tus huevos en la misma canasta de financiamiento.

En lugar de financiar todo con yenes o francos suizos, considera una canasta de divisas de bajo rendimiento. Esto reduce tu exposición a los movimientos de cualquier divisa de financiamiento en particular.

Dicho esto, ten presente que los beneficios de la diversificación suelen desaparecer justamente cuando más los necesitas. En tiempos de crisis, estas divisas tenderán a comportarse de manera altamente correlacionada.

El siguiente gráfico ilustra esto. Muestra el dólar australiano frente a tres divisas de financiamiento (JPY, CHF, USD) antes y después de la Crisis Financiera Global. Se observa una verdadera diversificación en ambos lados del periodo de crisis y cómo se movieron en conjunto cuando las cosas se deterioraron.

El AUD frente a divisas de financiamiento –yen (azul), franco suizo (verde), USD (naranja) durante la Crisis Financiera Global. Imagen: TradingView

4. Observar al Público (beneficio marginal)

Los carry trades se vuelven más peligrosos cuando están muy saturados. Cuando “todos” están en la misma operación, la salida se convierte en un cuello de botella durante una reversión.

Una posición especulativa extrema en futuros o en mercados de opciones de divisas puede señalar un riesgo elevado. Cuando los carry trades se vuelven consenso, podría ser momento de reducir la exposición.

No confíes demasiado en esto para salvarte. Puede proporcionar cierto criterio discrecional para reducir posiciones, pero la realidad es que no hay suficientes puntos de datos que respalden una señal sistemática basada en el posicionamiento para salir de un carry trade.

5. Filtros de Tendencia (posiblemente de beneficio marginal)

Solía operar con un carry trade en el que básicamente seguía la tendencia de la curva de equidad de la estrategia. Mi investigación sugería que los retornos del carry tenían una correlación (muy) ruidosa con los retornos pasados del carry.

No confíes en esto para salvarte, sin embargo. No pienses que puedes usarlo para eludir uno de esos desastres que seguramente vendrán en el futuro. En el mejor de los casos, podría proporcionarte algún beneficio marginal.

Implementación Práctica para Traders Minoristas

Si eres un trader minorista interesado en el carry, aquí tienes algunos enfoques prácticos:

Operaciones Spot en Divisas

El método más sencillo es utilizar un broker de divisas para mantener posiciones en el par elegido. Por ejemplo, comprar USD/JPY para capturar el diferencial de tasas entre EE. UU. y Japón.

La mayoría de los brokers minoristas de FX abonarán o cargarán las tasas overnight de swap que reflejan el diferencial de intereses entre las divisas. Si compras en un par donde la divisa base tiene una tasa de interés mayor que la divisa cotizada, normalmente ganarás interés positivo en el rollover cada día.

La plataforma de tu broker debería mostrar las tasas de swap diarias para cada par. Estas tasas cambian, por lo que debes estar atento.

El broker aplicará un spread sobre la tasa de swap que se te abona o se te carga, tomando esencialmente una comisión en ambos lados. Deberás investigar y determinar si la operación vale la pena considerando estos costos.

La Moderación Es Clave

Comienza con carry trades pequeños. Ten en cuenta tanto la volatilidad como la asimetría negativa al dimensionar las posiciones.

Y, como la mayoría de las ventajas disponibles para los traders minoristas, recuerda que el carry es una estrategia ruidosa. No esperes que genere resultados extraordinarios: trátalo como una pequeña parte de un portafolio más amplio.

Monitorear el Sentimiento Global de Riesgo (pero no esperes que esto te salve)

Los carry trades son esencialmente posiciones de riesgo on, así que presta atención a los indicadores de sentimiento global del mercado. Picos en el índice de volatilidad VIX, descensos bruscos en los mercados de acciones o tensiones geopolíticas emergentes pueden señalar problemas potenciales para las posiciones de carry.

Desafortunadamente, para cuando estos indicadores se vuelven rojos, tu carry trade ya ha sido golpeado. El dimensionamiento de la posición es tu primera defensa.

Ejemplos en el Mundo Real: Pares Clásicos de Carry

A lo largo de los años, ciertos pares de divisas se han vuelto sinónimos del carry trading. Aquí tienes algunos clásicos:

AUD/JPY y NZD/JPY

El dólar australiano y el dólar neozelandés han ofrecido históricamente tasas de interés relativamente altas, debido a sus economías impulsadas por materias primas y a centrales que vigilan la inflación. Frente al yen japonés, de bajo rendimiento perpetuo, estos cruces se convirtieron en el carry trade por excelencia durante la década de 2000.

Durante el periodo previo a 2008, el dólar australiano fue denominado el “Rey del Carry” debido a sus tasas relativamente altas, su sólida calificación crediticia y una economía estable. AUD/JPY fue el carry trade por excelencia durante años.

USD/JPY

La relación USD/JPY ha evolucionado con el tiempo. En los años 90 y 2000, el yen solía ser la divisa de financiamiento y el dólar el objetivo de mayor rendimiento. Esto cambió durante los años de bajas tasas de interés en EE. UU.

Más recientemente, a medida que la Fed ha incrementado las tasas mientras el Banco de Japón mantenía una política ultralaxa, USD/JPY ha vuelto a convertirse en un potencial carry trade, con un diferencial de interés al mantener dólares contra yenes.

Carry en Mercados Emergentes

Las divisas de mercados emergentes han ofrecido oportunidades de carry incluso más lucrativas. Divisas como el peso mexicano (MXN), el real brasileño (BRL), el rand sudafricano (ZAR) o la lira turca (TRY) han ofrecido tasas en cifras de un solo dígito altas o incluso de dos dígitos.

Estos carry trades en mercados emergentes amplifican tanto los potenciales retornos como los riesgos. Un inversionista con sede en EE. UU. que pidiera yenes prestados a ~0% e invirtiera en bonos denominados en pesos mexicanos con rendimientos del 7-10% podría obtener ganancias sustanciales, siempre que el peso se mantuviera estable.

Por supuesto, el riesgo a la baja también se amplifica. La lira turca fue en su momento la favorita de los traders de carry gracias a las altas tasas de interés en Turquía, pero la inestabilidad política y la inflación finalmente llevaron al colapso de la divisa, devastando esas posiciones. Fue el completo opuesto a un dinero gratis.

Reflexiones Finales: Una Estrategia Respetable con Riesgos Reales

Los carry trades siguen siendo una estrategia fundamental en los mercados de divisas, permitiendo a los traders beneficiarse de desequilibrios en las tasas de interés globales. A pesar de los riesgos que he descrito, décadas de experiencia práctica y de investigación académica han establecido que la prima del carry es real: las divisas de alto interés tienden a ofrecer retornos excesivos en promedio.

Muchos traders exitosos han cosechado esta prima, generalmente con controles de riesgo robustos. Muchos también han explotado. La clave está en entender en qué te estás metiendo.

No se trata solamente de recoger “dinero gratis” a partir del diferencial de tasas de interés. Se te compensa por proporcionar liquidez y asumir el riesgo de potenciales pérdidas devastadoras durante dislocaciones del mercado.

Si abordas el carry con esta mentalidad –respetando la máquina arrolladora mientras recoges esos centavos– puede ser un componente valioso dentro de un enfoque diversificado de trading.