Construcción y gestión del riesgo de carteras multiactivo con ETFs

Cuando los inversores me preguntan sobre la construcción de carteras, la mayoría de las veces buscan maximizar su rentabilidad. Sin embargo, por mi experiencia construyendo carteras con ETFs, sostengo que ese no es el objetivo correcto. En su lugar, la pregunta que deberías hacerte, y la que realmente puede darte una riqueza duradera, es la rentabilidad ajustada al riesgo.

¿Cuánta volatilidad debes soportar para alcanzar las rentabilidades que deseas? ¿Cuánto podría caer tu cartera durante un año difícil antes de que empieces a preocuparte por salir del fondo del mercado? Estas preguntas están lejos de ser lo mismo que “¿qué puedo ganar?”, pero te pueden guiar hacia carteras bastante distintas.

Una cartera multiactivo con ETFs de acciones, renta fija y materias primas es una de las formas más puras de abordar este asunto. Cada componente tiene su propio perfil de riesgo; cuando se combinan, se compensan entre sí. Así, el conjunto es menos volátil que las partes individuales. Por supuesto, no puedes limitarte a meter unos cuantos ETFs en una cartera e invocar que está diversificada. Más bien, deberías tener una estrategia para seleccionar lo que mantienes, ponderarlo y reequilibrar según las condiciones del mercado. Esto requiere entender cómo se mide el riesgo, lo que arranca con dos conceptos que la gente generalmente malinterpreta: correlación y beta.

Entendiendo la correlación y la beta

La correlación es una herramienta estadística que cuantifica el grado en que dos activos se mueven conjuntamente. Si la correlación entre dos activos es uno, se moverán en perfecta tándem. Por ejemplo, cuando el activo A sube un 10%, el activo B también sube un 10%. Si la correlación es cero, ninguno de los dos activos se mueve como resultado del otro. Y si la correlación es menos uno, cuando el activo A sube, el activo B baja exactamente en la misma proporción.

Esa última categoría es la graal para la construcción de carteras, pero en la práctica los activos verdaderamente no correlacionados son raros y cambian constantemente. Una lección que aprendí por las malas es que las correlaciones tienden a converger hacia uno durante un pánico. Cuando la liquidez se evapora, una variedad de activos que parecían poco correlacionados en mercados tranquilos caerán juntos. Esto ocurrió en la crisis financiera de 2008, volvió a suceder en marzo de 2020 y volverá a ocurrir en el futuro.

La manera más sencilla de pensar cómo se mueve una acción individual en relación con el mercado general es el siguiente gráfico:

Correlaciones típicas a largo plazo entre las principales clases de activos. Valores ilustrativos basados en patrones históricos; las correlaciones reales varían según el periodo.

Beta es una medida del grado en que una acción individual se mueve en relación con el mercado general. Esencialmente, la beta es la pendiente de la recta; cuanto más empinada es la recta, más se mueve la acción en relación con el movimiento del mercado en general.

Las acciones tecnológicas sirven de ejemplo aquí, dado que típicamente tienen una beta mayor que la del mercado de acciones en su conjunto — digamos 1,8 en relación con el índice S&P 500 (con beta de 1). Así que cuando el mercado en general sube un 10%, un ETF tecnológico con esa beta se moverá aproximadamente un 18%, pero también caerá alrededor de un 18% cuando el mercado baje un 10%. La beta alta funciona en ambos sentidos.

En el otro extremo están los sectores de baja beta. Una acción con una beta de 0,5 sigue la dirección del mercado pero con menos volatilidad — por ejemplo, si el mercado sube un 10%, la acción sube aproximadamente un 5%. Menos crecimiento, menos riesgo. Las utilities y las grandes petroleras son tradicionalmente acciones de baja beta.

Una cartera sana necesita absolutamente estos activos de baja beta. Si tu cartera está formada solo por valores tecnológicos, ganarás mucho en un mercado alcista pero quedarás muy expuesto en una corrección. Pero con un puñado de utilities mezcladas, el recorrido se suaviza bastante.

Finalmente, el resto del espectro:

• Beta de 0 — activos que no se correlacionan con el mercado de acciones. El efectivo es un buen ejemplo. Si el mercado baja un 30%, tu efectivo sigue valiendo exactamente lo que valía ayer. Por el contrario, si el mercado sube masivamente, tu efectivo no generará ni un dólar de ganancia.
• Beta negativa (por debajo de 0) — activos que tienden a moverse en sentido opuesto al mercado de acciones. Los bonos del Tesoro a largo plazo típicamente encajan aquí, porque cuando las acciones se venden, los inversores huyen hacia la seguridad de la deuda gubernamental y los precios de los bonos suben. El oro a veces entra en esta categoría. Puede ser un valor refugio, subiendo cuando los mercados de renta variable sufren.

Debo enfatizar esta advertencia: tener beta 0 o negativa NO significa que tu posición esté libre de riesgo. El efectivo tiene riesgo de inflación. Los bonos del Tesoro tienen riesgo de duration y de tipos de interés. El oro tiene sus propios riesgos específicos. La beta solo te da información sobre cómo ese activo se correlaciona con UN índice, un benchmark. No dice nada sobre los riesgos internos del propio activo.

Dicho esto, para construir una cartera bien equilibrada necesitas considerar tanto la volatilidad de cada acción como cómo se correlacionarán entre sí diferentes valores. Y aquí es donde se pone interesante.

Dimensionamiento ponderado por beta: igualar el riesgo

Un error que veo todo el tiempo (y que yo cometí durante muchos años de mi carrera inversora) es pensar la construcción de cartera en términos de dólares, no en términos de riesgo.

Supongamos que tienes $100.000 para invertir. Asignas $50.000 a un ETF tecnológico y $50.000 a un ETF de utilities. Parece una cartera 50/50 — clásica diversificación. Pero no lo es.

Supongamos que la beta del ETF tecnológico es 1,8 y la beta del ETF de utilities es 0,2 (estoy redondeando un poco, pero están en el orden de magnitud correcto). La beta de la posición tecnológica es 9× la de la utility. Esa cartera 50/50 en términos de dólares es en realidad más bien un 90/10 en términos de riesgo. Tus rentabilidades globales van a estar dominadas casi por completo por lo que haga la tecnología.

La misma cartera ponderada por dólares 50/50 es en realidad 90/10 en términos de riesgo una vez que se tiene en cuenta la beta

Ahí es donde te salva el dimensionamiento ponderado por beta. No piensas en términos de dólares, piensas en términos de contribución al riesgo. Si quieres que ambas “mangas” de tu cartera contribuyan de igual forma a la beta total, necesitarías poner cerca de $90.000 en el ETF de utilities y solo $10.000 en el ETF tecnológico — porque esa posición tecnológica es 9× más arriesgada que las utilities por dólar, así que necesitas 9× más inversión en utilities para equilibrarla.

Por supuesto, eso no significa que cada posición deba tener el mismo riesgo. Rara vez es así. El sentido del dimensionamiento ponderado por beta es que puedes elegir que tu exposición al riesgo sea intencional, en lugar de tropezar con ella.

Si, por ejemplo, la beta objetivo de tu cartera es 1,2 — una versión ligeramente más agresiva que el mercado, pero aún lejos de la volatilidad que acompaña a los valores tecnológicos — y el ETF tecnológico tiene una beta de 1,8 (probablemente no querrás apostar todo a un solo ETF sectorial), puedes combinar $65.000 en el ETF tecnológico con $35.000 en el ETF de utilities (beta 0,2). Las cuentas:

• 0,65 × 1,8 = 1,17
• 0,35 × 0,2 = 0,07
• 1,17 + 0,07 = 1,24 beta de la cartera

Bastante cerca de tu objetivo de 1,2. Ahora tienes una cartera algo más agresiva que el mercado, pero con la red de seguridad de tener algo de exposición a utilities para cuando las tecnológicas hagan eso de caer un 30% en un mes.

Este es un ejemplo bastante simplificado — las carteras reales tienen docenas de posiciones y calcular el dimensionamiento ponderado por beta se vuelve más complejo cuanto más amplia es la cartera — pero el principio se mantiene: dimensiona una posición según cuánto riesgo añade, no según la cantidad de dólares que estés metiendo.

Una nota importante sobre la beta como métrica: mide cómo se mueve un activo en relación con cierto benchmark, pero no cubre el riesgo no sistemático — colapsos sectoriales, problemas de la cadena de suministro, choques regulatorios, cualquier riesgo específico de una industria o empresa que pueda hacerla caer. Una cartera perfectamente dimensionada por beta que esté concentrada en un solo sector sigue siendo vulnerable a los riesgos idiosincráticos de ese sector. Diversificar entre sectores, clases de activo y geografías sigue siendo necesario sin importar cómo hagas tus cálculos de ponderación.

Objetivo de volatilidad: cómo controlar las oscilaciones de tu cartera

Donde la ponderación por beta se centra en un riesgo relativo contra el benchmark, el objetivo de volatilidad se centra en la magnitud de las oscilaciones de una cartera respecto al valor absoluto de esa cartera, independientemente de cualquier benchmark.

Si tienes una cartera con una volatilidad anualizada del 5%, eso significa que esperarías, a lo largo de un año, tener oscilaciones de aproximadamente un 5% al alza o a la baja. Esto se consideraría bastante conservador y probablemente es apropiado para quienes están jubilados o tienen una tolerancia baja al riesgo. Un objetivo de volatilidad del 15-25% implicaría oscilaciones mucho mayores a cambio de potencialmente rentabilidades más altas.

Volviendo a nuestro ejemplo anterior, una cartera compuesta solo por tecnológicas tendrá una volatilidad realizada bastante alta. Añadir el sector de utilities reduce la volatilidad realizada porque el ETF de utilities es, por naturaleza, menos volátil.

Aquí viene lo complicado. La volatilidad no es estática. La volatilidad es volátil, a veces de forma salvaje. Pasamos por ciclos de mercados calmados donde la volatilidad realizada baja a un dígito y por ciclos de caos donde la volatilidad realizada se triplica en unas semanas. Vi uno de esos cambios de régimen de volatilidad en primera persona en marzo de 2020, cuando el VIX pasó de mediados de los quince a más de 80 en unas tres semanas. Cualquier cartera calibrada a un nivel de volatilidad quedó de repente al doble o el triple de su objetivo.

Una forma de sobrellevar esto es el objetivo de volatilidad, que esencialmente se reequilibra de forma dinámica:

• Cuando la volatilidad del mercado se dispara (por ejemplo, de una volatilidad anualizada realizada esperada del 15% al 30%), reduces tus posiciones arriesgadas y rotas hacia efectivo, fondos del mercado monetario o ETFs de bonos del Tesoro de corta duración. Esto devuelve tu volatilidad esperada hacia el objetivo.
• Cuando la volatilidad del mercado se comprime (por ejemplo, a 10% frente a un objetivo de 15%), haces lo contrario: mueves efectivo y posiciones de baja volatilidad hacia activos de mayor volatilidad para obtener rentabilidades coherentes con tu riesgo objetivo.

Dejas que el entorno cambiante del mercado sirva de guía para la proporción de un activo a mantener, en lugar de si mantenerlo. Es una estrategia de gestión activa, pero mecánica. Depende de una métrica medible, no de una decisión emocional. Eso es parte de lo que me encanta.

Cobertura de riesgo de cola con VIX, TLT y GLD

Llevemos este enfoque equilibrado al siguiente nivel. Dentro de una cartera multiactivo, algunas posiciones no solo ofrecerán características de menor riesgo sino que también servirán como coberturas cuando el resto de la cartera se esté vendiendo. A esto lo llamamos cobertura de riesgo de cola. El objetivo es mantener posiciones que ganen dinero (o al menos mantengan su valor) cuando el mercado entra en sus estados más severos. En mi experiencia, tres posiciones hacen la mayor parte de este trabajo.

Primero, bonos del Tesoro de larga duración, que sigue el ETF TLT. Representa tesoros con 20 años hasta el vencimiento y es una cobertura tradicional frente a acciones. En un pánico bursátil, los bonos gubernamentales de larga duración suelen comprarse. TLT funcionó bien en 2008. También tuvo un repunte en marzo de 2020. Esta correlación no es perfecta — 2022 es un ejemplo reciente, durante el cual tanto acciones como tesoros cayeron al aumentar la inflación — pero en la mayoría de los casos, un pánico de mercado resulta en un repunte de los bonos del Tesoro de largo plazo.

Segundo, podrías tener oro — como el ETF GLD — como proxy del oro físico. El oro a menudo mantendrá su valor (o subirá) cuando las acciones se vendan, y también brillará durante episodios de inflación, devaluación de divisas, eventos geopolíticos y una pérdida más amplia de confianza en los mercados. Lo he visto cumplir esa función muchas veces: 2008, marzo de 2020, el repunte de inflación de 2022 y el tambaleo bancario de 2024. El oro no siempre subirá cuando las acciones caen, pero sube la mayoría de las veces cuando más lo necesitas.

Tercero, considera el VIX, que mide la volatilidad implícita del S&P 500. A menudo llamado el “índice del miedo”, el VIX se dispara cuando el S&P 500 sufre una caída importante, lo que lo convierte en una buena cobertura de crisis. La desventaja es que no puedes invertir directamente en el VIX. El único punto de acceso es a través de un fondo cotizado que sigue futuros del VIX. La mayoría de estos vehículos usan apalancamiento o son productos inversos para fines de trading a corto plazo. No son buenas tenencias a largo plazo, y el coste por contango en los futuros del VIX ha devorado a inversores que no supieron lo que compraban. Usa productos sobre el VIX como operaciones tácticas, no como coberturas a largo plazo.

Al asignar capital a una cobertura multiactivo de riesgo de cola, suelo considerar prudente asignar entre el 3% y el 10% de la cartera, en conjunto, entre TLT y GLD. La cobertura no pretende hacerte rico sino sobrevivir el mal año.

Asignaciones de ejemplo para carteras multiactivo

Cuando miras asignaciones del mundo real, todo se vuelve más claro. La cartera equilibrada clásica está en una ruptura 60/40 entre acciones y bonos. Un enfoque multiactivo simplemente añadiría algo de asignación a materias primas a eso:

• 60% acciones
• 30% bonos
• 10% materias primas

Ir a por caídas más altas a cambio de mayores rentabilidades a largo plazo podría verse así:

• 75% renta variable
• 15% bonos
• 10% materias primas

Esto te permite mantener tu motor de crecimiento mientras te proteges frente a un escenario en el que, específicamente, las acciones reciben un golpe fuerte.

Probablemente la cartera multiactivo más conocida es la All-Weather Portfolio de Ray Dalio, con la idea de estar lo bastante diversificado como para comportarse razonablemente bien en los cuatro grandes regímenes económicos (crecimiento, recesión, inflación, deflación). Lo hace manteniendo activos mayormente no correlacionados:

• 40% bonos (usualmente mediante bonos de larga duración como TLT)
• 30% acciones (usualmente el S&P 500)
• 7,5% oro
• 7,5% materias primas (usualmente el ETF DBC u otro ETF amplio de materias primas)
• El 15% restante suele ser alguna forma de bonos de duración media en la versión completa del All-Weather

La lógica es que los bonos tenderán a comportarse bien cuando lleguen la deflación y las recesiones, las materias primas suelen ser una buena cobertura contra la inflación y el oro suele comportarse bien cuando el dólar se devalúa o en periodos de alta turbulencia de mercado.

He visto que el marco All-Weather tanto fracasa como funciona a lo largo de las décadas. Funcionó de manera fantástica en 2008, pero en los últimos años sufrió bastante cuando tanto acciones como bonos cayeron simultáneamente. All-Weather está lejos de ser una certeza y ningún marco de asignación te salvará de todo evento, pero personalmente me gusta su lógica de diversificación mejor que la mayoría de los marcos que hay por ahí.

Harry Browne ideó otro enfoque más conservador en los años 80, llamado la Cartera Permanente, donde simplemente mantienes un 25% de cada uno de los siguientes:

• Acciones
• Bonos a largo plazo
• Materias primas (especialmente metales preciosos)
• Efectivo / Tesorería

Esto crecerá con el tiempo a un ritmo más moderado que las carteras 60/40, pero también tendrá mucha menos volatilidad realizada. La Cartera Permanente puede ser una configuración bastante buena para inversores que quieren priorizar la protección frente a la caída por encima de altas rentabilidades a largo plazo.

Conclusión

Una buena cartera no surge de encontrar las tendencias correctas o invertir en los temas correctos. Los inversores que lo hacen bien a lo largo del tiempo no son necesariamente mejores escogiendo acciones o anticipando eventos. Los que mejor lo hacen son los inversores con los mejores marcos de riesgo.

Entiende cuánto contribuye cada activo al riesgo total. No elijas los pesos por dólares: elige los pesos por contribuciones al riesgo. Escoge un nivel de volatilidad objetivo y reequilibra hacia ese objetivo según cambie el mercado. Asegúrate de tener una buena porción de activos que funcionen bien (o al menos se defiendan) cuando el entorno empeore. Recuerda: ningún marco funcionará en todos los escenarios, pero si quieres sobrevivir a todos los escenarios diferentes, eso es mejor que optimizar para solo uno.

Dos preguntas que siempre me planteo cada vez que reviso una cartera son:

• ¿Las contribuciones de riesgo de cada posición se alinean con lo que son mis objetivos de riesgo para la cartera en su conjunto?
• Si entramos en una caída del 30% de forma rápida en unos meses, ¿cuál es mi plan de acción y qué posiciones realmente me harán ganar dinero durante el crash?

Si estás respondiendo correctamente a esas dos preguntas, no cometerás los peores errores de construcción de cartera. No acertarás todas tus predicciones — nadie lo hace — pero tendrás una cartera que perdurará el tiempo suficiente para que el interés compuesto haga su trabajo.