Qué impulsa realmente el rendimiento de los ETF: recomposición, dividendos, comisiones y error de seguimiento

Normalmente resulta sorprendente cuando uno se entera por primera vez: los ETF no suelen reproducir a la perfección los rendimientos de los índices que intentan seguir. A veces la brecha es mínima. Otras veces no se parecen en nada.

Si compras un ETF del S&P 500, asumirías que obtienes el mismo retorno que tendrías si comprases el S&P 500. Pero, digamos, un año después consultas tu extracto. El índice sube un 10% y, sin embargo, el ETF sólo ha retornado un 8,3%. ¿Dónde se fueron esos 1,7 puntos porcentuales restantes?

Se fueron a los lugares que nadie suele mirar.

Está el coste del rebalanceo, el desfase provocado por cuándo se distribuyen y reinvierten los dividendos, la merma en el rendimiento que resultan las comisiones, el error de seguimiento, el efectivo que queda inmóvil mientras espera ser desplegado, y el hecho de que no todos los ingresos por préstamo de valores fluyen a los inversores del fondo.

Nada de esto es un robo. En su mayor parte son componentes inevitables del modelo de negocio de los ETF. Pero siguen minando tus rendimientos. Y, conociendo dónde mirar, puedes esquivar los ETF con peor desempeño.

En la sección que sigue, repasaré lo que he observado en mi tiempo analizando y gestionando ETF, algunas de las métricas clave que evalúo antes de invertir en un fondo concreto, y los elementos estructurales específicos que influyen en los rendimientos realizados por un fondo.

Rebalanceo del índice y su impacto real

La fuente de deslizamiento de rendimiento más predecible comienza con el rebalanceo del índice.

Los índices no son fijos. Funcionan en base a una serie de directrices que determinan qué acciones califican para ser miembros y cuáles salen. Estos criterios pueden incluir umbrales sobre:

• Capitalización de mercado — ¿la compañía cumple el tamaño mínimo requerido?
• Precio por acción — algunos índices excluyen acciones que caen por debajo de un umbral de precio
• Volumen de negociación diario y liquidez — requisitos mínimos de actividad
• Acciones en libre circulación — cuántas acciones están realmente disponibles para el comercio público, no bloqueadas por insiders
• Requisitos de cotización — estándares del mercado en el que cotizan las acciones

Lo más predecible del rebalanceo de índices es que las fechas de reconstitución se publican, y también se publican las directrices que generan una inclusión o exclusión de acciones. Todo inversor profesional en el mercado sabe con precisión cuándo será la próxima reconstitución del Russell 3000 y aproximadamente qué acciones se añadirán o restarán.

Para cuando un fondo indexado necesita ejecutar las operaciones, otros participantes del mercado ya lo han anticipado y comprado antes.

Por ejemplo, se identifica a una compañía como probable nueva inclusión en el S&P 500. La acción entonces sube un 5%, luego un 10% o más en las semanas previas al anuncio oficial. Recuerdo haber seguido a Tesla en los meses previos a su incorporación al índice a finales de 2020. Las acciones se dispararon a medida que el mercado anticipaba un aumento de la demanda para ese título, lo que elevó mucho su capitalización de mercado. Luego llega el día en que los fondos indexados realizan sus compras en la acción recién añadida. Ellos pagan el precio más alto.

El coste adicional acaba recayendo en los propietarios del fondo indexado como una merma en el rendimiento. A eso súmale los costes de negociación de la propia transacción, la comisión, los spreades compra-venta, y el hecho de que la mayoría de los fondos indexados compran hacia el cierre del mercado (por lo que todos obtienen el mismo precio para ese día), y tienes, de hecho, un impuesto de rendimiento para los inversores en ETF. A mayor rotación de constituyentes, mayor la merma. Los índices amplios como el S&P 500 tienen baja rotación (alrededor de 25 de 500 constituyentes al año), pero la rotación de constituyentes para índices sectoriales y temáticos puede ser alta, lo que explica en parte por qué algunos fondos sectoriales y temáticos rinden por debajo de su índice benchmark.

Reinversión y cobro de dividendos: de dónde viene el desfase

Este es el que coge desprevenido a la mayoría. En el índice, los dividendos se reinvierten al cierre del día hábil. Los ETF no pueden replicar eso.

Incluso cuando el dividendo se reinvierte en el ETF (la mayoría lo hace), existe un retraso entre cuando llega el dividendo y cuando se reinvierte en las acciones subyacentes, que va desde días hasta semanas. Los ingresos por dividendos permanecen en efectivo y rinden casi 0% mientras las acciones suben (o caen), lo que significa que el ETF se queda rezagado (o adelanta) mientras ese efectivo permanece inactivo durante ese tiempo.

Si el mercado sube durante la ventana de demora de reinversión del dividendo, el ETF pierde. Si el mercado cae durante ese mismo periodo, el ETF gana más porque la reinversión retardada le permite comprar más barato. Sin embargo, los mercados bursátiles suben más a menudo de lo que caen (en promedio a largo plazo), lo que significa que el retraso generalmente contribuye al arrastre negativo.

El tiempo de espera puede aumentar significativamente para dividendos que se pagan en efectivo. Dependiendo de si eliges reinvertir los dividendos mediante un plan de reinversión automática (DRIP) ofrecido por tu bróker en línea o simplemente compras las acciones tú mismo, el retraso en la reinversión puede ser de semanas.

Los inversores extranjeros pueden tener una experiencia algo distinta. Si un ETF listado en EE. UU. paga un dividendo y tú eres un inversor fuera de EE. UU., tu dividendo a menudo estará sujeto a retención fiscal, con tipos que van del 0% al 30% dependiendo de tu país de residencia fiscal y del tratado entre ese país y EE. UU. Los índices de referencia no suelen asumir retenciones fiscales, lo que significa que tu retorno quedará más alejado del benchmark en comparación con lo que sería sin impuestos.

Conclusión: en teoría, el índice asume una reinversión perfecta y sin fricciones de los dividendos en un mundo ideal; en la realidad del ETF, los dividendos se gravan, se retrasan y a menudo se pagan en efectivo.

Costes explícitos vs. implícitos: ¿cuál es la diferencia?

Esencialmente hay dos capas de costes para los inversores en ETF, que a menudo no se comunican claramente al momento de la compra. Aquí está el panorama completo:

Coste total de propiedad de una inversión en ETF.

Costes explícitos: el TER y las comisiones de transacción

Los costes explícitos son los que te informan claramente al comprar el ETF, específicamente el ratio de gastos totales (o TER) del ETF y cualquier comisión de transacción.

El TER es la comisión anual por mantener un ETF que se deduce del saldo de tu cuenta y se paga directamente al gestor del fondo, independientemente de cómo rinda ese ETF en un trimestre o año determinado. Cubre los costes de gestión de la cartera, honorarios legales, licencias del índice y costes de custodio.

Los TER varían significativamente en la industria. Por ejemplo, el SPDR S&P 500 (ticker: SPY) tiene un TER de 0,0945%, mientras que el Vanguard S&P 500 (VOO) y el iShares Core S&P 500 (IVV) tienen TER de 0,03%. Esas son diferencias pequeñas, pero se acumulan. Considera la diferencia en comisiones entre esos tres ETF sobre una posición de 100.000 $ mantenida durante 30 años, que equivaldría a miles de dólares entre la opción más cara y la más barata. Todo se reduce a la misma exposición al índice, los mismos componentes subyacentes, pero distintos rendimientos reales.

Además de estas comisiones de gestión, existen los costes de transacción asociados a comprar o vender ese ETF en el mercado. Dependiendo de la configuración de tu cuenta, te pueden cobrar una comisión, aunque la mayoría de las corredurías han eliminado en gran medida las comisiones para comprar acciones y ETF individuales. Adicionalmente, cuando ejecutas la operación, tu bróker te ofrecerá un precio. Aunque estos costes de transacción pueden sumar para traders activos o inversores en ETF menos líquidos, en general no tienen un impacto material para la mayoría de los inversores.

Costes implícitos: spread, error de seguimiento y arrastre de efectivo

Seguidamente están los cargos que casi nadie menciona, y que de hecho pueden eclipsar al TER.

Uno de ellos es el spread entre compra y venta. Cada vez que el ETF realiza operaciones —incluidas creaciones y reembolsos, rebalanceos o la incorporación de nuevo efectivo— existe una diferencia entre la oferta y la demanda. En un ETF muy negociado como SPY o QQQ, esa brecha es sólo un centavo en una acción de más de 500 $. Pero en un ETF de nicho con poca negociación, puede ser 20, 50 o incluso 100 puntos básicos, cada transacción de los cuales incurres al pagar la diferencia.

El segundo coste implícito es el error de seguimiento. Este es la diferencia entre el rendimiento real del ETF y el rendimiento del índice. Aquí tienes un ejemplo visual:

Comparación de rendimiento a un año que muestra la diferencia de seguimiento entre un índice y un ETF que lo sigue.

La brecha de 1,7% refleja un error de seguimiento sin control. Para ponerlo en contexto:

• Error de seguimiento inferior al 0,5% → bueno (bien controlado)
• Error de seguimiento entre 0,5% y 1% → aceptable (requiere vigilancia)
• Error de seguimiento superior al 1% → señal de advertencia para un ETF pasivo

Un ETF estadounidense de gran capitalización debería estar clavado al S&P 500. Cualquier desviación mayor indica problemas operativos como reinversión lenta de dividendos, mala ejecución en el rebalanceo o altos costes implícitos.

El error de seguimiento puede provenir de muchas fuentes: gastos operativos, réplica imperfecta del subyacente, arrastre de efectivo, cronología de dividendos y cualquier otro problema menor.

El tercer coste implícito, algo que la mayoría desconoce, es el arrastre de efectivo. Los índices operan como si el 100% de un fondo estuviera siempre invertido en acciones, mientras que esto no es posible para un ETF porque debe mantener algo de efectivo disponible para reembolsos, distribuciones, comisiones y otras necesidades operativas. Ese efectivo esencialmente no rinde nada (o rinde precisamente cero en entornos de tipos bajos), por lo que representa una merma. Ese arrastre es insignificante en un mes, pero suma a lo largo del tiempo.

Un caso más sutil implica ETF con mercados subyacentes que en general no son líquidos —small caps de mercados emergentes, acciones de frontera, o algunos mercados de bonos donde un ETF no siempre puede comprar exactamente lo que hace el índice. En su lugar, el ETF emplea muestreo optimizado: compra una selección que refleja la cartera real en términos de propiedades estadísticas. Esa selección es similar, aunque imperfecta, al índice. Cuanto más pequeño y menos líquido sea ese mercado subyacente, en términos generales, mayor será la brecha entre la cartera y el índice.

Un pequeño número de ETF ha ido un paso más allá y utiliza replicación sintética. En lugar de una cartera subyacente real, el ETF mantiene derivados del mercado subyacente. En algunos casos eso puede ayudar a reducir el error de seguimiento. Sin embargo, introduce un riesgo adicional de contraparte y mayor complejidad. Personalmente, prefiero poseer las acciones reales cuando puedo.

Préstamo de valores: lo único que juega a tu favor

Hay un aspecto de la mecánica de los ETF que realmente es favorable para el inversor, y se llama préstamo de valores. Así es como funciona la estructura:

Estructura del préstamo de valores que muestra el flujo de títulos, colateral y comisiones. Fuente: UBS Asset Management

El ETF posee grandes paquetes de distintas acciones. Algunas de esas acciones son demandadas por vendedores en corto, que piden prestadas acciones para venderlas en el mercado. El ETF presta algunas de esas acciones a cambio de una tarifa, y el prestatario entrega colateral a cambio (normalmente entre el 102% y el 105% del valor de las acciones).

Luego el ETF recibe la comisión pagada por el vendedor en corto. La comisión entra en el ETF para compensar parte de las comisiones que comentamos antes. Cuando un ETF mantiene una acción que está en alta demanda por parte de los vendedores en corto, la comisión puede ser significativa —a veces 10% o 20% anualizado. En un ETF de mercado amplio, los ingresos por préstamo de valores tienden a ser una pequeña porción de la diferencia de seguimiento general, pero siguen siendo significativos.

Los emisores de ETF varían en cuánto retienen de las comisiones cobradas a los vendedores en corto. Algunos pasan la mayor parte de las ganancias a los accionistas; otros se quedan con una porción mayor. Ese tipo de detalle, que está oculto en el prospecto del ETF y que la mayoría de los inversores no leerá, puede tener un impacto medible en tus rendimientos.

Ese proceso también conlleva riesgo —el prestatario puede incumplir la obligación de devolver las acciones. Por eso existe el colchón de colateral. En la práctica, los principales emisores de ETF han mostrado un sólido historial de recuperación tras impagos, y sus sistemas de gestión de colateral han demostrado su resistencia en crisis. Aun así, es una razón por la que me siento más cómodo invirtiendo en ETF de emisores que tienden a una política más conservadora en el préstamo de valores.

Cómo comparar ETF: un marco práctico

Con todo esto en mente, ¿cómo deberías evaluar realmente un ETF?

Empieza haciendo la comparación obvia: comprueba los rendimientos del ETF frente a los rendimientos del índice, en distintos periodos de tiempo. Las páginas de Morningstar muestran esta información directamente en la ficha del ETF. Las fichas del emisor también muestran los rendimientos frente al índice a uno, tres y cinco años, pero evidentemente el emisor va a mostrar los mejores resultados posibles; así que contrasta la información que encuentres.

Lo que quieres ver, en términos tanto de diferencia de seguimiento como de error de seguimiento, son los valores más bajos posibles.

Más importante aún, quieres ver la diferencia más pequeña y consistente entre ambos. En mi opinión, un ETF que quede un 0,15% por detrás del índice cada mes es más deseable que otro que sea +0,3% un mes y -0,5% el siguiente. Al final puede tratarse simplemente de costes que se cargan al inversor, y el resultado será el mismo. Con el segundo escenario, no queda nada claro cuál será el resultado en los meses venideros, y ese es un riesgo que no me entusiasma asumir.

Para ser exhaustivo, puedes calcular la desviación estándar de la diferencia mensual de seguimiento; de lo contrario, simplemente mira el gráfico. ¿Se parece a un rango estrecho alrededor de un valor moderadamente negativo o es bastante errático? A continuación están las reglas empíricas que empleo:

• Elige emisores principales. Vanguard, BlackRock (iShares), State Street (SPDR), Invesco y Schwab son todos buenos candidatos. Estas organizaciones son lo suficientemente grandes, tecnológicamente competentes y disciplinadas para controlar el error de seguimiento. Los emisores pequeños pueden tener fondos excelentes, pero en promedio no suelen hacerlo.
• Evita ETF con baja liquidez. Spreades amplios compra-venta, rebalanceos ineficientes, importante arrastre de efectivo, mayores costes “ocultos”. Si el volumen medio diario de negociación está en los miles de acciones, espera incurrir en estos costes de liquidez cada vez que operes.
• Selecciona fondos que reinviertan dividendos automáticamente. Esto minimiza el periodo de arrastre de efectivo. Es más importante en fondos orientados a dividendos.
• Elige productos que sigan el mismo índice. SPY, IVV y VOO siguen todos el índice S&P 500. Tienen números de error de seguimiento y ratios de gastos distintos (aunque pequeños). Si investigas, descubrirás que uno es claramente más barato y eficiente que los demás.
• Mantén tus posiciones a largo plazo. Toda operación incurre en algún coste. Verás el efecto completo de tu spread compra-venta, cualquier comisión y posibles ganancias de capital sujetas a impuestos. Sin embargo, a medida que tu periodo de tenencia se alarga, tus comisiones de transacción puntuales se diluyen hasta acercarse a cero.

Conclusión

Eso es la versión corta.

Los ETF representan una de las mejores innovaciones en inversión. Son de bajo coste, diversificados, gestionados profesionalmente, líquidos durante la jornada y relativamente eficientes desde el punto de vista fiscal. No es de extrañar que hayan crecido tanto.

Sin embargo, los ETF no replican exactamente el rendimiento de un índice. Replican un índice, pero no perfectamente. El error de seguimiento es muy pequeño en la mayoría de los casos. Aun así, es real. Si persiste durante mucho tiempo, puede sumar una cantidad significativa de dinero.

Afortunadamente, los componentes del error de seguimiento pueden determinarse. Puedes examinar el error de seguimiento. Comparar distintos ETF que usan el mismo índice. Examinar el prospecto del ETF para ver cómo gestiona el préstamo de valores. Centrarte en fondos más grandes, ya que han tenido el tiempo y los recursos para pulir las imperfecciones en sus operaciones.

Mi lista de comprobación habitual al revisar un ETF incluye las siguientes preguntas:

• ¿Cuál es la magnitud del error de seguimiento y es consistente?
• ¿Es aceptable el coste explícito (TER) y el coste implícito (spread compra-venta, error de seguimiento y arrastre de efectivo) para la inversión prevista?

Cuando puedes responder afirmativamente a esas dos preguntas, normalmente puedes encontrar un ETF adecuado para cualquier mercado o clase de activo. No será perfecto (nada lo es), pero tampoco representará una merma importante en tus rendimientos.

Quienes acaban con un fondo que produce un rendimiento muy decepcionante casi nunca realizaron este análisis antes de comprar. Ahora que conoces qué revisar, no tendrás que pasar por eso.