Qué realmente impulsa el rendimiento de los ETF: reequilibrio, dividendos, comisiones y error de seguimiento

Normalmente es impactante cuando uno se entera por primera vez: los ETF normalmente no reproducen a la perfección los rendimientos de los índices que pretenden seguir. A veces la diferencia es apenas perceptible. Otras veces ni se aproxima.

Si compra un ETF del S&P 500, supondría que obtiene el mismo rendimiento que si comprara el S&P 500. Pero, pongamos que tras un año revisa su extracto: el índice ha subido un 10% y el ETF solo ha rendido un 8,3%. ¿Dónde se fueron esos 1,7 puntos porcentuales restantes?

Se fueron a los sitios que casi nadie se toma la molestia de mirar.

Están el coste del reequilibrio, la demora provocada por cuándo se distribuyen e invierten los dividendos, el lastre en la rentabilidad que suponen las comisiones, el tracking error, el efectivo que permanece inactivo mientras espera ser desplegado, y el hecho de que los ingresos por préstamo de valores no siempre se destinan íntegramente a los inversores del fondo.

Nada de esto es un robo. En su mayor parte son componentes inevitables del modelo de negocio de los ETF. Pero siguen minando sus rendimientos. Y, conociendo dónde mirar, puede evitar los ETF con peor comportamiento.

En la sección que sigue explicaré lo que he observado durante mi tiempo analizando y gestionando ETF, algunas de las métricas clave que evalúo antes de invertir en un fondo concreto y los elementos estructurales específicos que influyen en los rendimientos realizados por un fondo.

Reequilibrio del índice y su impacto en el mundo real

La fuente más predecible de deslizamiento en el rendimiento comienza con el reequilibrio del índice.

Los índices no son fijos. Operan conforme a una serie de directrices que determinan qué acciones califican para ser miembros y cuáles quedan fuera. Estos criterios pueden incluir umbrales sobre:

• Capitalización de mercado — ¿la compañía cumple el requisito mínimo de tamaño?
• Precio de la acción — algunos índices excluyen acciones que caen por debajo de un mínimo de precio
• Volumen de negociación diario y liquidez — requisitos mínimos de actividad
• Free float — cuántas acciones están efectivamente disponibles para el mercado, no bloqueadas por los directivos
• Normas de cotización — requisitos del mercado en el que cotizan las acciones

Lo más predecible del reequilibrio de un índice es que se publican las fechas de reconstitución, y se publican las directrices que desencadenan la inclusión o exclusión de títulos. Todos los inversores profesionales del mercado saben con precisión cuándo será la próxima reconstitución del Russell 3000 y, aproximadamente, qué acciones se añadirán o quitarán.

Cuando llega el momento en que un fondo indexado debe ejecutar las órdenes, otros participantes de mercado ya lo han adelantado.

Por ejemplo, se identifica una compañía como probable incorporación al índice S&P 500. La acción se revaloriza un 5%, después un 10% o más, en las semanas previas al anuncio oficial. Recuerdo ver a Tesla en los meses previos a su inclusión en el índice a finales de 2020. Las acciones se dispararon a medida que el mercado anticipaba una mayor demanda por el título, lo que incrementó significativamente su capitalización. Llegado el día en que los fondos indexados compran la acción recién añadida, pagan el precio más alto.

El coste adicional se traslada entonces a los propietarios del fondo indexado en forma de infrarendimiento. Sume los costes de transacción de la operación en sí, más la comisión, más los spreads entre compra y venta, más el hecho de que la mayoría de fondos indexados compran cerca del cierre (por lo que todos obtienen el mismo precio de ese día), y tendrá una especie de impuesto de rendimiento para los inversores en ETF. Cuanto mayor sea la rotación de los componentes, mayor será el lastre. Los índices amplios como el S&P 500 tienen una rotación baja (alrededor de 25 de los 500 componentes al año), pero la rotación de componentes en índices sectoriales y temáticos puede ser elevada, lo que explica en parte por qué algunos fondos sectoriales y temáticos rinden por debajo de su referencia.

Reinversión y pago de dividendos: de dónde viene el desfase

Este es el que pilla desprevenida a la mayoría. En el índice, los dividendos se reinvierten al cierre de la jornada. Los ETF no pueden replicar eso.

Incluso cuando el dividendo se reinvierte en el ETF (la mayoría lo hace), existe un retraso entre la llegada del dividendo y su reinversión en las acciones subyacentes, que puede ir de días a semanas. Los ingresos por dividendos permanecen en efectivo y generan un rendimiento cercano a 0% mientras las acciones suben (o bajan), lo que significa que el ETF se queda rezagado (o supera) mientras el efectivo permanece inactivo durante ese periodo.

Si el mercado sube durante la ventana de retraso de reinversión de dividendos, el ETF pierde. Si el mercado cae durante ese mismo periodo, el ETF gana más porque la reinversión postergada le permite comprar a precios más bajos. Sin embargo, los mercados de acciones suben con más frecuencia de lo que caen (en promedio a largo plazo), lo que significa que el retraso generalmente aumenta el lastre.

El tiempo de demora puede aumentar significativamente para dividendos que se pagan en efectivo. Dependiendo de si usted decide reinvertir los dividendos a través de un plan de reinversión de dividendos (DRIP) que ofrezca su broker online o simplemente compra las acciones usted mismo, la demora en la reinversión puede ser fácilmente de semanas.

Los inversores extranjeros pueden tener una experiencia algo diferente. Si un ETF listado en EE. UU. paga un dividendo pero usted es un inversor extranjero fuera de EE. UU., su dividendo a menudo estará sujeto a retención fiscal, con tipos que van desde 0% hasta 30% según su país de residencia fiscal y el tratado entre ese país y EE. UU. Los índices de referencia normalmente no asumen retenciones fiscales, lo que significa que su rendimiento se quedará aún más corto frente al benchmark en comparación con un escenario sin impuestos.

La conclusión: en teoría, el índice de referencia asume una reinversión de dividendos perfecta y sin fricciones en un mundo ideal, mientras que en la realidad del ETF los dividendos se gravan, se retrasan y se pagan en efectivo.

Costes explícitos vs. implícitos: ¿en qué se diferencian?

Esencialmente hay dos capas de costes para los inversores en ETF, que con frecuencia no se comunican con claridad al comprar. Este es el panorama completo:

Coste total de propiedad de una inversión en ETF.

Costes explícitos: el TER y las comisiones de transacción

Los costes explícitos son los que se le informan claramente al comprar el ETF, específicamente el ratio de gastos totales (TER) del ETF y cualquier coste de transacción.

El TER es la comisión anual por mantener un ETF que se deduce del saldo de su cuenta y se paga directamente al gestor del fondo, independientemente de cómo se comporte ese ETF en un trimestre o año determinado. Cubre los costes de gestión de la cartera, gastos legales, licencias del índice y costes del custodio.

Los TER varían de forma significativa en la industria. Por ejemplo, el SPDR S&P 500 (ticker: SPY) tiene un TER de 0,0945%, mientras que el Vanguard S&P 500 (VOO) y el iShares Core S&P 500 (IVV) tienen TERs de 0,03% y 0,03% respectivamente. Esas son diferencias minúsculas, pero se acumulan. Considere la diferencia en comisiones entre esos tres ETFs sobre una posición de 100.000 USD mantenida durante 30 años, que podría suponer miles de dólares entre la opción más cara y la más barata. Todo se reduce a la misma exposición al índice, los mismos componentes subyacentes, pero distintos rendimientos reales.

Además de estas comisiones de gestión, están los costes de transacción asociados con comprar o vender ese ETF en el mercado. Dependiendo de la configuración de su cuenta, podrían cobrarle una comisión, aunque la mayoría de los brókers han eliminado en gran medida las comisiones por comprar acciones individuales y ETF. Además, cuando ejecuta la orden, su bróker le ofrecerá un precio. Aunque estos costes de transacción pueden sumar para traders activos o para inversores en ETF menos líquidos, por lo general no tienen un impacto material para la mayoría de los inversores.

Costes implícitos: spreads, tracking error y arrastre de efectivo

Luego están los cargos que casi nadie menciona, y que en realidad pueden eclipsar al TER.

Uno de ellos es el diferencial entre compra y venta (bid-ask spread). Siempre que el ETF realiza operaciones —incluidas las creaciones y redenciones, el reequilibrio o el despliegue de efectivo nuevo— existe una diferencia entre el precio de compra y el de venta. En un ETF muy negociado como SPY o QQQ, esa brecha puede ser de solo 1 centavo en un valor de más de 500 USD. Pero en un ETF de nicho con poca negociación puede ser de 20, 50 o incluso 100 puntos básicos, en cada transacción de los que usted incurre al pagar la diferencia.

El segundo coste implícito es el tracking error. Esta es la diferencia entre el rendimiento real del ETF y el rendimiento del índice. Aquí tiene un ejemplo visual:

Comparación de rendimiento a un año que muestra la diferencia de seguimiento entre un índice y un ETF que lo replica.

La brecha de 1,7% refleja un tracking error fuera de control. Para ponerlo en contexto:

• Tracking error inferior a 0,5% → bueno (bien controlado)
• Tracking error de 0,5% a 1% → aceptable (requiere vigilancia)
• Tracking error superior a 1% → señal de alerta para un ETF pasivo

Un ETF de gran capitalización estadounidense debería estar prácticamente al nivel del S&P 500. Cualquier desviación sugiere problemas operativos como reinversión lenta de dividendos, mala ejecución en el reequilibrio o costes implícitos elevados.

El tracking error puede originarse por muchas fuentes: gastos operativos, seguimiento imperfecto del subyacente, arrastre de efectivo, sincronización de dividendos y otros pequeños problemas.

El tercer coste implícito, algo que la mayoría desconoce, es el arrastre de efectivo. Los índices operan como si el 100% de un fondo estuviera siempre invertido en acciones, mientras que esto no es posible para un ETF porque debe mantener algo de efectivo disponible para redenciones, distribuciones, comisiones y otras necesidades operativas. Ese efectivo esencialmente no rinde nada (o rinde exactamente cero en entornos de tipos bajos), por lo que representa un lastre. Ese lastre es insignificante en un mes, pero se acumula con el tiempo.

Un caso más sutil involucra ETF con mercados subyacentes que en general no son líquidos: pequeñas capitalizaciones de mercados emergentes, acciones de frontera o algunos mercados de bonos donde un ETF no siempre puede comprar exactamente lo que hace el índice. En su lugar, el ETF emplea muestreo optimizado: compra una selección que refleja la cartera real en términos de propiedades estadísticas. Esa selección es similar, aunque imperfecta, al índice. Cuanto más pequeño y menos líquido sea ese mercado subyacente, mayor será, por lo general, la brecha entre la cartera y el índice.

Un pequeño número de ETF han ido un paso más allá y utilizan replicación sintética. En lugar de una cartera subyacente real, el ETF mantiene derivados sobre el/los mercado(s) subyacente(s). En algunos casos eso puede ayudar a reducir el tracking error. Sin embargo, introduce riesgo de contraparte y complejidad adicional. Personalmente prefiero poseer las acciones reales cuando puedo.

Préstamo de valores: lo único que juega a su favor

Hay un aspecto de la mecánica de los ETF que es realmente favorable para usted como inversor, y se llama préstamo de valores. Así funciona la estructura:

Estructura de préstamo de valores que muestra el flujo de títulos, colateral y comisiones. Fuente: UBS Asset Management

El ETF posee grandes participaciones de diversas acciones. Algunas de las acciones dentro de esas participaciones son demandadas por vendedores en corto, que piden prestadas acciones para venderlas en el mercado. El ETF presta algunas de esas acciones a cambio de una tarifa, y el prestatario ofrece colateral a modo de garantía (normalmente entre el 102% y el 105% del valor de las acciones).

Luego el ETF recibe acreditada la comisión que cobró al vendedor en corto. La comisión se incorpora al ETF para compensar parte de las comisiones que mencionamos antes. Cuando un ETF mantiene una acción que está en alta demanda por parte de vendedores en corto, la tarifa puede ser significativa —a veces un 10% o 20% anualizado. En un ETF de mercado amplio, los ingresos por préstamo de valores tienden a ser una porción pequeña de la diferencia de seguimiento, pero siguen siendo relevantes.

Los emisores de ETF varían en cuánto retienen de las comisiones cobradas a los vendedores en corto. Algunos transfieren la mayor parte de los beneficios a los accionistas; otros se quedan con una porción mayor. Ese tipo de detalle, oculto en el folleto del ETF y que la mayoría de inversores no suele leer, puede tener un impacto mensurable en sus rendimientos.

Ese proceso también conlleva riesgo: el prestatario podría incumplir la obligación de devolver las acciones. Por eso existe el colchón de colateral. En la práctica, los principales emisores de ETF han demostrado una sólida trayectoria en la recuperación frente a incumplimientos, y sus sistemas de gestión de colateral han demostrado resistencia durante las crisis. Aun así, es una razón por la que me siento más cómodo invirtiendo en ETF de emisores que tienden a un enfoque más conservador en el préstamo de valores.

Cómo comparar ETF: un marco práctico

Con todo esto en mente, ¿cómo debería evaluar realmente un ETF?

Empiece por hacer la comparación obvia: compruebe los rendimientos del ETF frente a los rendimientos del índice, en distintos periodos. Las páginas de Morningstar muestran esta información en la ficha del ETF. Las hojas informativas del emisor también muestran los rendimientos frente al índice a un año, tres años y cinco años, pero obviamente un emisor mostrará los mejores resultados posibles; por eso contraste la información que encuentre.

Lo que quiere ver, tanto en términos de diferencia de seguimiento como de tracking error, son los valores más bajos posibles.

Más importante aún, desea ver la menor diferencia consistente entre ambos. En mi opinión, un ETF que se queda 0,15% por detrás del índice cada mes es más deseable que uno que esté +0,3% un mes y -0,5% al siguiente. Podría ser simplemente costes cargados al inversor, y el resultado será el mismo. En el segundo escenario no está nada claro cuál será el resultado en los meses sucesivos, y eso es un riesgo que no me entusiasma asumir.

Para ser exhaustivo, puede calcular la desviación estándar de la diferencia mensual de seguimiento; de lo contrario, mire el gráfico. ¿Se parece a un rango estrecho alrededor de un valor ligeramente negativo, o es bastante errático? A continuación aparecen las reglas generales que empleo:

• Elija emisores grandes. Vanguard, BlackRock (iShares), State Street (SPDR), Invesco y Schwab son buenos candidatos. Estas organizaciones son lo bastante grandes, tecnológicamente competentes y disciplinadas como para controlar el tracking error. Los emisores pequeños pueden tener fondos excelentes, pero de media no lo hacen.
• Evite ETF con baja liquidez. Spreads amplios, reequilibrio ineficiente, importante arrastre de efectivo, costes “ocultos” más altos. Si el volumen medio diario de negociación está en unos pocos miles de acciones, espere incurrir en estos costes de liquidez cada vez que opere.
• Seleccione fondos que reinviertan dividendos automáticamente. Esto minimiza el periodo de arrastre de efectivo. Es más importante en fondos orientados a dividendos.
• Elija productos que sigan el mismo índice. SPY, IVV y VOO siguen el índice S&P 500. Tienen números de tracking error y ratios de gastos distintos (aunque pequeños). Si investiga, verá que uno suele ser claramente más barato y eficiente que los demás.
• Mantenga sus posiciones a largo plazo. Toda operación conlleva un coste. Verá el efecto completo del spread entre compra y venta, cualquier comisión y posibles ganancias de capital gravables. Sin embargo, a medida que se alarga su periodo de tenencia, sus costes de transacción puntuales se diluyen hasta acercarse a cero.

Conclusión

Esa es la versión corta.

Los ETF representan una de las mejores innovaciones en inversión. Son de bajo coste, diversificados, gestionados profesionalmente, líquidos durante el día y relativamente eficientes desde el punto de vista fiscal. No es de extrañar que hayan crecido tanto.

Sin embargo, los ETF no replican exactamente el rendimiento de un índice. Siguen a un índice, pero no perfectamente. El tracking error es muy pequeño en la mayoría de los casos. Aun así, es real. Si persiste durante un largo periodo, puede acumularse hasta convertirse en una suma significativa de dinero.

Por fortuna, los componentes del tracking error pueden determinarse. Puede examinar el tracking error. Compare diferentes ETF que utilicen el mismo índice. Revise el folleto del ETF para determinar cómo gestiona el fondo el préstamo de valores. Enfóquese en fondos más grandes, ya que han tenido tiempo y recursos para pulir las arrugas en sus operaciones.

Mi lista habitual de comprobación al revisar un ETF incluye las siguientes preguntas:

• ¿Cuál es la magnitud del tracking error y es consistente?
• ¿Son aceptables los costes explícitos (TER) y los costes implícitos (spread entre compra y venta, tracking error y arrastre de efectivo) para una inversión determinada?

Cuando pueda responder afirmativamente a esas dos preguntas, normalmente encontrará un ETF adecuado para cualquier mercado o clase de activo. No será perfecto (nada lo es), pero tampoco será un lastre importante para sus rendimientos.

Los que terminan con un fondo que produce un rendimiento muy decepcionante casi nunca realizaron este análisis antes de comprar. Ahora que usted ya sabe qué verificar, no tendrá que hacerlo.