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Jesus Gonzalez Puga

RESUMEN

  • Ecoclime es una microcap sueca que capitaliza en SEK 706 millones (US$ 81 millones).
  • La compañía se encuentra en un sector que está experimentando un gran crecimiento y con buenas perspectivas.
  • Está creciendo principalmente a base de adquisiciones que realiza a múltiplos baratos 5-6 P/E y orgánicamente.
  • Sólo hay un analista que la sigue.
  • El fundador y CEO de la compañía posee alrededor del 14% de acciones de la compañía.
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TESIS

Hace tiempo que sigo el mercado bursátil de Suecia, me parece que es un gran país, muy estable, con una buena moneda y sobretodo, con una gran cantidad de oportunidades en bolsa. Uno de los sectores que sigo es el de mantenimiento e instalaciones de edificios, conozco la empresa sueca Instalco y es una compañía de gran crecimiento principalmente por múltiples adquisiciones que realiza. La empresa que hoy voy a mostraros tiene varias cosas en común con Instalco, la primera es el sector en el que opera, la segunda es el crecimiento por adquisiciones y tercera es que también tiene una gran directiva que posee muchas acciones.

Ecoclime Group se define como un proveedor líder sueco de tecnología inmobiliaria para el reciclaje, carga, almacenamiento, extracción y distribución de energía térmica reciclada y renovable. La compañía contribuye a un futuro más sostenible con su tecnología y tiene los grandes vientos de cola de estar en el sector de instalaciones ecológicas y sostenibles en uno de los países que más cuida el medio ambiente del mundo.

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La compañía fue fundada en el año 2013, aunque fue en 2018 cuando lanzó una estrategia de crecimiento basada en adquisiciones. La compañía ha pasado de tener unos ingresos de 39,30M en 2017 a 155,45 en el 2020. Esto es un CAGR de más del 58%. Estos números son impresionantes, veamos cuál es la estrategia que sigue la empresa para haber logrado estos crecimientos y cuáles son sus perspectivas.

Modelo de negocio

Ecoclime obtiene sus ingresos principalmente de tres segmentos diferentes:

  • Soluciones de sistema para clima interior. Gracias a su tecnología patentada de paneles ETX, la compañía ofrece un sistema de calefacción de fácil instalación, poco costo y gran confortabilidad a un precio asequible. La compañía está tan convencida de los buenos resultados del sistema que ofrece la posibilidad de probarlo durante un periodo de cinco años (mediante un sistema de arrendamiento).
  • Sistema de energía circular EVERTHERM. Este es un sistema patentado que permite reutilizar las aguas grises de los edificios para climatizar las viviendas. La tecnología está diseñada principalmente para edificios de viviendas familiares, hoteles u otros que por sus características utilicen una cantidad considerable de agua caliente (ducha, lavabos, lavavajillas, cocina, etc.). El agua caliente que acaba en el alcantarillado se puede llegar a reutilizar hasta 20 veces. También ofrecen esta tecnología para edificios industriales. Este es el segmento que más crecimiento tiene.
  • Automatización de propiedades. La compañía subsidiaria SDCA ofrece soluciones de automatización de de propiedades, orientadas a un control climático inteligente que se puede controlar desde la nube. Ahora mismo este segmento es el más rentable. Este es el segmento más rentable.

La estrategia de la compañía es hacer adquisiciones de empresas de instalación y mantenimiento de edificios a precios interesantes (5-6 veces beneficios) que ofrezcan sinergias y vender sus productos a través de estas. Hasta ahora han mejorado los márgenes de todas las empresas que han adquirido.

Los márgenes operativos de las empresas de instalación oscilan entre el 7 y el 9% (Instalco que es de las mejores obtuvo el 8,8% en 2020). El negocio principal de Ecoclime tiene márgenes significativamente superiores que se encuentran entre el 30 y el 50% antes de los costos de la administración central. La intención de la empresa como es lógico es tratar de suministrar sus productos a través de todas las empresas que vaya adquiriendo para mejorar su márgenes hasta el objetivo de margen EBIT del 15%.

Respecto a los márgenes EBITDA la compañía tuvo un 11% en 2019 y un 13% en 2020, mientras que INSTALCO obtuvo 10,4 y 10,7 respectivamente.

Veamos detalladamente por segmento de negocio las finanzas de 2019 y 2020.

Se puede observar como en 2020 el área de negocios de automatización proporcionó el 76% de las ganancias del grupo a nivel de EBITDA y tan sólo el 27% de las ventas. Este segmento ha obtenido unos márgenes por encima del objetivo del grupo, pero en cambio los márgenes de climatización interior y energía circular han sido muy pobres. Se espera que mejoren los márgenes este año.

Se espera que los márgenes de climatización y energía circular ronden el 15% en pocos años. Esto va a ser posible optimizando las compañías que vayan adquiriendo y aumentando las ventas de sus productos. El 29 de marzo presentaron oficialmente los resultados del Q4 y año fiscal completo de 2020.

En marzo finalizó una emisión de 12 millones de acciones en dos fases dirigida a inversores institucionales. La obtención de capital se ha completado con éxito, recaudándose 152,4 millones de SEK y logrando el objetivo de aumentar la base de propietarios de Ecoclime. Lo más interesante de todo esto es que la suscripción de la mayoría de las acciones ha sido por parte de dos sociedades inmobiliarias, las cuáles se convierten en los mayores accionistas junto a JLO Invest y Celsium Group AB:

  • Solporten AB. Es una sociedad inmobiliaria con 24 propiedades y aproximadamente 1000 apartamentos que sigue expandiéndose. Está gestionada por las familias Lindwall y Hamberg. Principalmente se dedica al alquiler de sus propiedades y sus operaciones se hacen siempre teniendo en cuenta el impacto medioambiental, por lo que va a suponer un impacto directo para Ecoclime y va a ser un escaparate para otras empresas similares.
  • Sveafastigheter. Gestiona y desarrolla viviendas y varios tipos de propiedades comunitarias. Principalmente gestiona residencias de ancianos y viviendas de alquiler, como la anterior, lo más interesante es que se enfocan en la construcción sostenible y climáticamente inteligente, por lo que este accionista va a tener un impacto directo para las ventas de Ecoclime.

Equipo directivo

El CEO y fundador de la compañía es Lennart Oloffson. Ingeniero civil que ha estado activo en muchos proyectos en suecia, ha trabajado para Volvo y ha fundado y dirigido alrededor de 40 empresas. Entre estas se incluye JLO Invest, que se dedica a la gestión y asesoramiento de empresas para optimizar sus recursos y aumentar su participación en el mercado, así como DUROC, empresa cotizada en OMX.

Según el informe anual publicado el 29/03/2021 Lennart posee 5,8 millones de acciones clase B sobre un total de 33 millones (con la última emisión de acciones de febrero-marzo hay unas 45 millones de acciones clase B). Vemos que de forma directa e indirecta posee alrededor del 13% de las acciones en circulación, por un patrimonio de unos 97 millones SEK (unos 9,5 millones de €). Su salario en 2020 fue de unos 2,88 millones SEK (unos 280.000 €), vemos por tanto que hay “skin in the game” y que el interés del CEO está muy relacionado con el del resto de accionistas.

Torbjörn Hansson es el otro fundador y CFO de la compañía, tiene gran experiencia en empresas de crecimiento y posee más de 653.000 acciones de clase B.

Por último el 23 de marzo se anunció la incorporación como vicepresidente y responsable del departamento de energía circular de Marcus Sandlund, un ingeniero civil del sector tecnológico que ha estado activo en el sector de la construcción desde 2009. Ha cumplido roles de liderazgo y tiene gran experiencia en el desarrollo de proyectos y negocios. Posee directa e indirectamente más de 723.000 acciones de clase B.

Vemos que los intereses de los tres anteriores están alineados con los del resto de accionistas, también lo están los miembros de la junta directiva.

Cuando la empresa hace adquisiciones deja al mando a los mismos dueños y les ofrece acciones de Ecoclime, esto incentiva a que se involucren al máximo en el negocio y además permite ahorrar dinero.

Entorno de mercado y competencia

Hay cinco empresas suecas cotizadas en el sector de instalación y mantenimiento de edificios. Estas empresas se ocupan de electricidad, calefacción, ventilaciónm etc. Específicamente soluciones energéticamente eficientes tenemos al gigante NIBE (capitaliza en $16.000M) y a la pequeña Ecolime (capitaliza en $67M). Las otras tres compañías son Lindab ($1.550M), Systemair ($1.432M) e Instalco ($1.876M). A modo ilustrativo vamos a comprobar rápidamente con sus gráficos si nos encontramos en un buen sector:

Podemos observar que todas las empresas han tenido rendimiento positivo a lo largo de los años, destacando INSTALCO y NIBE, las cuales han tenido rendimientos espectaculares. Ya he comentado las similitudes con INSTALCO y con NIBE comparte el nicho de mercado “eficiente”.

El mantenimiento e instalaciones de edificios es un sector relativamente estable. Si bien la construcción es un sector cíclico, los ingresos provenientes del mantenimiento son recurrentes, pues este debe realizarse periódicamente por normativa. Los mantenimientos tienen cierto coste de cambio, y una vez que una empresa instala sus productos, normalmente se encarga de su conservación.

Aunque las compañías que adquiere Ecoclime se dedican al mantenimiento e instalaciones en edificios, el nicho de mercado que quiere ocupar es el de las soluciones energéticamente eficientes, pues es el que más crecimiento está experimentando y el que mejores márgenes tiene. La empresa opera tanto en edificios nuevos como en antiguos, pues sus tecnologías también son interesantes para la renovación de viejas construcciones.

Estimaciones

El único analista que cubre la compañía es el grupo sueco Carlsquare. Cuando publicó resultados, este grupo estima que para el año 2022 Ecoclime podría tener unas ventas de casi 400 millones de SEK y un EBIT de alrededor de 54 millones de SEK. Teniendo en cuenta que capitaliza en 688M de SEK, estaría cotizando con el precio actual a 12,7 EV/EBIT, y se espera que sus ingresos tengan un CAGR los próximos dos años del 68%. Para que nos hagamos una idea, vamos a ver cómo cotiza la competencia respecto a sus estimaciones de 2022 y su CAGR 2020-2022 de ingresos.

  • Ecoclime: 12,7 EV/EBIT. 68% CAGR.
  • NIBE Industrier: 35X EV/EBIT. 6% CAGR.
  • Lindab: 13,5 EV/EBIT. 4,9% CAGR.
  • Systemair: 16,9 EV/EBIT. 0,1% CAGR.
  • Instalco: 20,7 EV/EBIT. 13,6% CAGR.

Si bien se estima que todas las compañías anteriores van a mejorar sus márgenes y sus CAGR de EBIT van a ser bastante mejores, me ha parecido más representativo mostrar el crecimiento de ingresos.

Puede que las estimaciones de Carlsquare sean demasiado optimistas, aunque viendo el crecimiento que viene teniendo la compañía me parecen posibles.

Ecoclime tiene pensado crecer principalmente mediante adquisiciones, pero el crecimiento más interesante va a ser orgánico.La compañía tiene pensado vender cada vez más sus productos y mejorar los márgenes de todas las compañías que adquiere. La compañía ha tenido poco historial, pero hasta ahora ha conseguido mejorar los márgenes de sus adquisiciones.

La compañía tiene pensado este año comenzar a expandirse por Europa y han visto en Alemania el mejor país para comenzar su desarrollo internacional. La reciente oferta de acciones va dirigida principalmente a financiar su expansión por Europa.

Ventaja competitiva

La principal ventaja competitiva que tiene la compañía es el gran equipo gestor que tiene, este es muy experimentado y le proporciona una plataforma de crecimiento que aporta mucho valor al accionista haciendo buenas adquisiciones y mejorando sus márgenes.

La tecnología patentada que tiene es otra de las ventajas que tiene respecto a la competencia. Según muestran sus informes tiene la mejor tecnología en los nichos en los que opera, esto permite a los propietarios de los edificios grandes ahorros, lo que supone una revalorización inmediata de sus inmuebles.

Riesgos

Excesiva dependencia del CEO. Lennart posee una gran cantidad de acciones y además tiene un poder excesivo en las votaciones de las juntas. No hay que olvidar que tiene 74 años y que en algún momento tendrá que jubilarse. Este riesgo se irá mitigando con la entrada de nuevos inversores, los cuales irán teniendo más influencia en las decisiones de la compañía.

Competencia. En un sector que experimenta tanto crecimiento es fácil que lleguen competidores con tecnologías más avanzadas y a mejores precios.

Excesiva dependencia a Suecia y su moneda. Aunque es un gran país y tiene una moneda muy estable, en este momento la compañía no está diversificada geográficamente.

Que no cumpla las expectativas de crecimiento. Tanto la directiva de la compañía como Carlsquare han tenido unas previsiones muy optimistas, puede que no consigan crecer a los ritmos que desean y que el mercado no responda bien.

Excesiva dilución para el accionista. Hasta ahora hemos observado una gran cantidad de emisión de acciones, si bien han sido para financiar todo el crecimiento de la empresa, esta ha pasado de tener 18 millones de acciones en circulación en 2017 a alrededor de 45 millones en 2021. Si la compañía no consigue crecer a un gran ritmo es otro riesgo a tener en cuenta.

Conclusión

En mi opinión estamos ante una excelente oportunidad de entrar en una empresa de gran crecimiento, rentable y en un sector excelente. Por una parte tenemos ingresos estables y recurrentes de las empresas que adquiere, y por otra parte tenemos el potencial de crecimiento de su tecnología sostenible. Las perspectivas del sector son buenas, está bien dirigida, los intereses de sus directivos están directamente relacionados con los de sus accionistas, y tiene un precio aceptable. Si los resultados se acercan a las estimaciones posiblemente estemos ante una compañía que puede multiplicar su valor por varias veces en los próximos años.

 

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